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新三板創新層距離創業板有多遠

2018-12-07 16:52 | 來源: 未知 | 作者: liu

目前新三板“創新層與基礎層” 的分法不能涵蓋不同企業的異質性特征,導致其中優秀企業沒有獲得相應流動性水平與估值水平。
 
  目前新三板“創新層與基礎層” 的分法不能涵蓋不同企業的異質性特征,導致其中優秀企業沒有獲得相應流動性水平與估值水平。
 
  新三板是中國多層次資本市場的重要組成部分,為中小企業提供融資交易平臺,同時為A股市場輸送優秀企業。2016年5月新三板將所有掛牌公司分為創新層與基礎層,旨在對不同企業實施不同服務與管理。新三板能否發揮其自身的苗圃功能與土壤功能成為提升新三板交易效率的關鍵。根據2017年中報數據,我們從企業規模、盈利能力、收益質量、流動性、估值水平等幾個維度對比新三板創新層企業與創業板企業,分析目前新三板創新層的發展現狀,并提出相關發展建議。
 
  規模比較:新三板創新層平均規模低于創業板,但盈利排名前50位的企業規模大于創業板
 
  截止到2017年9月8日,新三板共有11573家掛牌企業,其中創新層企業1381家,基礎層企業10192家。1381家創新層企業的資產均值為6.59億元,凈資產均值為2.78億元,均低于創業板企業(總資產均值為28.32億元,凈資產為17.49億元)。新三板創新層企業總資產與凈資產的中值水平也遠低于創業板企業,說明新三板創新層企業整體規模小于創業板企業。
 
  根據2017年中報公布的凈利潤數據對新三板創新層企業進行排序,得到盈利能力排名在前50位的企業,作為新三板創新層優秀企業的代表。鑒于創新層中規模最大的齊魯銀行(2017年中報顯示總資產為2152.37億元)規模遠大于其他創新層企業,故在創新層前50名企業中剔除齊魯銀行,以降低對平均值的影響。
 
  從均值層面看:創新層前50位企業總資產均值為33億元,高于創業板企業(28.32億元);凈資產均值為 14.42億元,低于創業板企業(17.49億元)。從中值層面看,創新層前50位企業總資產中值為19.24億元,高于創業板企業中值(16.97億元),而凈資產中值9.40億元則略低于創業板企業。同時,創新層前50位企業的資產規模遠超過創新層整體,說明創新層企業規模的異質性較大,存在相當數量的小規模企業。
 
  資產負債率:資產負債率均值的計算采用總負債比總資產,創新層企業的平均資產負債率為56.97%,前50位企業的平均資產負債率為54.55%,均高于創業板均值38.23%。創新層企業資產負債率中值為33.56%,前50位企業的資產負債率中值為38.90%,也高于創業板企業的中值水平。新三板創新層企業的資產負債率高于創業板企業,原因在于創業板企業的股權融資渠道更為便利,而股權融資渠道將同時增加企業的股本(凈資產)與總資產,使權益乘數(資產/資本)與資產負債率(負債/資產)下降。
 
  盈利能力:創新層前50位企業盈利能力強于創業板
 
  根據2017年中報數據,對比新三板創新層與創業板企業的營業收入與凈利潤。創新層企業2017年上半年的營業收入均值為2.1億元,凈利潤為0.14億元,均低于創業板企業。同時中值對比差距更大,說明創新層存在較多盈利規模較小的企業,拉大了中值比較的差距。創新層整體盈利能力弱于創業板企業,但創新層中排名前50位企業的盈利能力較強。創新層前50位企業的營業收入均值為14.43億元,凈利潤均值為1.25億元,約相當于創業板企業均值的兩倍,同時中值也優于創業板企業,進一步說明創新層前50位企業盈利能力強于創業板企業。
 
  采用ROE(凈資產收益率)和ROA(總資產收益率)衡量企業的盈利能力。平均ROE與平均ROA分別采用企業凈利潤之和除以凈資產之和與總資產之和。創新層企業整體、前50位企業的平均ROE分別為5.01%、8.68%,均高于創業板企業,進一步說明創新層前50位企業的盈利能力強于創業板企業。
 
  收益質量:非經常性損益
 
  非經常性損益包含在凈利潤中,但與公司正常經營業務無直接關系,具有特殊性和偶發性,包括交易價格顯失公允的關聯交易導致的損益、其他政府補貼、資產置換損益、利潤追溯調整數等。非經常性損益占凈利潤比重可用來衡量公司的收益質量,該比重越大說明公司凈利潤對非經常損益的依賴性越強,公司收益質量不容樂觀。
 
  分別計算創新層整體、創新層前50位企業、創業板企業的非經常性損益及其占凈利潤的比重。新三板創新層非經常損益均值為147.35萬元,占凈利潤比重均值為17.64%。新三板排名前50企業非經常損益均值為1125.81萬元,與創業板企業(1026.36萬元)差距不大,中值為272.62萬元,低于創業板企業(352.55萬元);非經常性損益占凈利潤比重均值為10.35%,中值為2.67%,均顯著低于創業板企業,說明新三板盈利能力前50位企業主營業務對凈利潤的貢獻能力較強,收益質量優于創業板企業。
 
  流動性:新三板整體流動性顯著低于創業板
 
  新三板整體流動性低于創業板。 2017年1月至9月7日區間內新三板整體成交量為213.08億股,僅為創業板成交量(5916.96億股)的4%;新三板整體成交金額為1280億元,僅為創業板成交額(110858.67億元)的1%。
 
  計算2017年1月至9月7日區間內個股成交量、成交金額與換手率的均值,分析個股的交易活躍程度。新三板排名前50位企業的規模與盈利能力均顯著強于創新層整體,但二者在換手率指標上差別不大,說明新三板整體較低的流動性水平制約了創新層前50位企業的交易活躍程度。新三板創新層排名前50位企業的個股成交量均值為3104.59萬股,相當于創業板企業的3.5%;成交額均值為36584.80萬元,僅相當于創業板企業的2.2%;區間個股換手率均值為18.02%,僅為創業板企業的3.3%。且中值層面的對比差距更大,說明目前新三板創新層整體與前50位企業的成交量與交易活躍程度均顯著低于創業板企業。
 
  估值水平:新三板創新層估值水平顯著低于創業板企業
 
  采用整體法計算板塊的TTM市盈率,即2017年9月8日公司市值之和除以2016年下半年至2017上半年凈利潤之和。新三板創新層企業的平均市盈率為26.29,其中排名前50企業的平均市盈率為19.67,低于新三板創新層整體,原因在于新三板前50的企業凈利潤更高,拉低了市盈率。新三板創新層企業市盈率顯著低于創業板(53.78)與中小板(40.96),意味著新三板創新層整體的估值水平低于創業板與中小板。
 
  綜上所述,首先,創新層目前的1381家掛牌企業在規模、收入、利潤等各個方面均存在顯著差異。排名前50位企業在規模、盈利、收益質量等方面均顯著優于創新層的均值。其次,作為新三板創新層中優秀企業的代表,新三板創新層前50位的企業在規模、盈利能力、收益質量上均優于創業板企業的平均水平。
 
  新三板較為優秀的企業(排名前50)雖然在規模、盈利、收益質量等維度上均優于創業板企業,但成交量、交易活躍程度、市盈率卻顯著低于創業板企業。也就是說新三板創新層前50位的企業沒有獲得與其盈利能力相適應的估值水平。究其原因,一是因為新三板整體流動性水平遠低于創業板,抑制了創新層中優秀企業的估值水平;二是新三板創新層的1000多家企業在規模與盈利上差異巨大,目前“創新層與基礎層” 的兩分法明顯不能涵蓋不同企業的異質性特征,導致新三板中較為優秀的企業沒有獲得相應的流動性水平與估值水平。
 
  為了解決上述問題、提升新三板交易活力,我們提出以下發展建議:
 
  第一,鑒于新三板創新層中企業在規模、盈利、收益質量等維度的對比中都顯示出較大的異質性,新三板可參照納斯達克分為三層,即將新三板中質量較優、盈利較強的企業單獨分為“精選層”,一方面能夠更高效地為盈利能力更強的企業提供管理與服務,為新三板向創業板輸送優質企業提供便利通道;另一方面,設立“精選層”能夠為新三板基礎層企業與創新層其他企業帶來標桿效應,激勵新三板內部的良性競爭。
 
  第二,新三板中部分優秀企業擁有很強的盈利能力,但受限于新三板整體較低的流動性無法獲得與盈利能力相應的估值水平。目前新三板要求投資者個人證券類資產市值500萬元人民幣以上,同時具備兩年以上證券投資經驗,滿足上述條件的投資者人數有限。這樣的準入門檻意在提示投資風險并?;ぶ行⊥蹲收?,但同時也限制了新三板整體的流動性。鑒于新三板中盈利較強的企業在規模、盈利能力與收益質量上均優于創業板企業,也就是說新三板“精選層”企業的風險不高于(甚至低于)創業板企業,故對于新三板中較為優秀的企業應該設置與創業板相同的投資者準入門檻,即投資者需滿兩年投資經驗,不對個人證券類資產市值進行要求。
 

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